5.1.2. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов
В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы :
- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода);
- моделирование денежных потоков , включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;
- сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);
- принцип положительности и максимума эффекта . Для того чтобы ИП с точки зрения инвестора был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;
- учет фактора времени . При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов;
- учет только предстоящих затрат и поступлений . При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;
- учет наиболее существенных последствий проекта . При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;
- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;
- многоэтапность оценки . На различных стадиях разработки и осуществления проекта его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;
- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта);
- учет влияния неопределенности и рисков , сопровождающих реализацию проекта.
| Предыдущая |
Вернуться назад на
(ИП) связан с мероприятиями (организационными, техническими и др.), нацеленными на достижение определенных целей (экономических, социальных, экологических и др.) и требующими для своего осуществления использования капитальных ресурсов. Важнейшими оценочными категориями являются связанные с проектами затраты и результаты всех видов, определение и сопоставление которых составляет ядро процедур оценки инвестиционных проектов.
Сначала проводится предварительное обследование проекта, в ходе которого определяется цель проекта и ее соответствие текущей и прогнозируемой деятельности предприятия. В ходе предварительного обследования также определяются риски, связанные с проектом, наличие у предприятия необходимого опыта для реализации возможностей, создаваемых проектом. На этой же стадии определяются критерии, которые будут использованы для оценки инвестиционного проекта.
В процессе анализа и оценки необходимо решать следующие основные задачи:
1. Оценка реализуемости проекта, то есть возможности его осуществления с учетом всех имеющихся ограничений технического, финансового, экономического и другого характера.
2. Оценка абсолютной эффективности проекта, то есть проверка выполнения условия: значимость достигаемых результатов выше значимости требуемых затрат (расхода ресурсов).
3. Оценка сравнительной эффективности проектов (оптимизация), то есть сопоставление альтернативных проектов (вариантов) с целью отбора более целесообразных, определения преимуществ одних проектов (вариантов) над другими. В рамках данной задачи может осуществляться ранжирование проектов или их совокупностей, используемое при оптимизации принятия инвестиционных решений, вариации экзогенных параметров (например, размера инвестиционных возможностей).
В системе принципов оценки эффективности инвестиционных проектов могут быть выделены три структурные группы:
Методологические принципы, то есть наиболее общие, относящиеся к концептуальной стороне дела и мало зависящие от специфики рассматриваемого проекта;
методические принципы, то есть те, которые непосредственно связаны с проектом, его спецификой, экономической и финансовой привлекательностью проекта;
операциональные принципы, то есть те, которые облегчают процесс оценки эффективности проекта с информационно-вычислительной точки зрения.
Методологические принципы
1. Результативность проекта (означает положительность эффекта его осуществления, т.е. превышение оценки слагаемых результатов над оценкой совокупных затрат, требуемых для реализации проекта).
2. Адекватность и объективность: необходимо при оценке результатов и затрат обеспечить правильное отражение структуры и характеристик объекта, применительно к которому рассматривается проект с учетом степени недостоверности и неопределенности, объективно присущих будущему.
3. Корректность: используемые методы оценки должны удовлетворять определенным общим формальным требованиям, к числу которых относятся:
Монотонность, т.е. при повышении результатов и уменьшении затрат оценка эффективности проекта при прочих равных условиях должна повышаться;
- антисимметричность, т.е. при сопоставлении двух проектов количественное выражение величины преимуществ одного из них должно совпадать с выражением величины недостатков другого;
- транзитивность, т.е. если первый проект лучше второго, а второй лучше третьего, то первый должен быть лучше третьего.
4. Системность: учет того, что проект "вписывается" в сложную социально- и поэтому при его реализации могут иметь место внутренние, внешние, а также синергетические (определяемые целостностью системы и взаимодействием ее подсистем) эффекты.
5. Комплексность: при оценке эффективности проектов необходимо учитывать разносторонние последствия их реализации - не только в экономической, но и в социальной, экологической и др. внеэкономических сферах и определять соответствующие виды и величины результатов и затрат.
6. Ограниченность ресурсов: при оценке эффективности проектов необходимо исходить из условия, что все виды невоспроизводимых и воспроизводимых ресурсов ограничены, т.е. цены ресурсов, по которым рассчитывается величина затрат, должны включать в себя упущенную выгоду, связанную с возможным альтернативным использованием ресурсов. Поэтому нулевая оценка получаемого эффекта при реализации проекта свидетельствует не о его бесприбыльности, а означает, что ресурсы используются не хуже (но и не лучше), чем они могли бы быть использованы в альтернативном направлении.
7. Неограниченность потребностей: имеющиеся ограниченные ресурсы всегда потенциально могут найти эффективное направление, т.к. общая потребность в ресурсах неограничена.
Методические принципы
1. Специфика проекта: необходимо учитывать особенность действующего хозяйственного механизма, его влияние на оценку проекта различными участниками с целью выбора "компромиссного" решения на основе согласования их интересов.
2. Наличие различных участников проекта предопределяет несовпадение их интересов, из чего следует необходимость оценки эффективности проекта с позиций каждого участника.
3. Динамичность процессов: при оценке эффективности проекта необходимо учитывать, что и структура, и характеристики входящих в него объектов не остаются постоянными; большое влияние оказывает инфляция.
4. Неравноценность несинхронных затрат и результатов предполагает приведение их величин к сопоставимому виду с использованием метода .
5. Согласованность: необходимо учитывать масштабность проектов, которые в соответствии с этим признаком бывают "малые", "крупномасштабные" и "глобальные"; "хорошо" и "слабоструктурированные".
6. Ограниченная управляемость, в т.ч. прошлыми, уже осуществленными и невозвратными затратами.
7. Неполнота информации, которая встречается как в виде риска, так и неопределенности, что требует применения специальных методов оценки.
8. Структура капитала: обычно капитал делится на собственный (акционерный) и заемный, они имеют разную степень риска (заемный менее рисковый), что определяет выбор нормы дисконта.
Операциональные принципы:
1. Моделирование, т.е. составление (имитационной или оптимизационной) экономико-математической модели оценки эффективности. В простейшем случае - это модели прямого счета.
2. Компьютерная поддержка - формирование базы данных, использование программных комплексов и проведение многовариантных расчетов.
3. Интерактивный режим - диалог с целью уточнения влияния различных факторов.
4. Симплификация, т.е. выбор наиболее простого с информационно-вычислительной точки зрения метода оценки.
Основными показателями, используемыми для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего из них, являются показатели ожидаемого интегрального эффекта (экономического на уровне народного хозяйства, коммерческого на уровне отдельной организации). Эти же показатели используются для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и
ВИДЫ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на ряде принципов:
1. Эффективность использования инвестируемого капитала оценивается путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.
2. Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).
3. Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков осуществляется по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.
Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.
Различают следующие показатели эффективности инвестиционного проекта:
Показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;
Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджета;
Показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение.
В процессе разработки проекта производится оценка его социальных и экологических последствий, также затраты, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.
Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:
– продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;
– средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;
– достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т.д.);
– требований инвестора;
Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.
К основным принципам оценки эффективности инвестиций, применимым ко всем типам инвестиционных проектов также относятся:
1. рассмотрение проекта на протяжение всего его жизненного цикла (расчетного периода);
2. моделирование денежных потоков за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;
3. сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов);
4. обеспечение положительности и максимума эффекта;
5. учет фактора времени:
– разбиение расчетного периода на шаги. При этом необходимо учитывать: цель расчета; продолжительность различных фаз жизненного цикла, чтобы основные этапы совпадали с началом шага; изменение цен в течение шага. Рекомендуется изменение в пределах 5-10%; обозримость выходной информации, удобство ее оценки.
– учет динамики. Необходимо учитывать изменение во времени параметров проекта, а также разрывы во времени между производством продукции и поступлением ресурсов, производством продукции и ее продажей.
6. сравнение полученных данных по проекту с ситуацией без проекта;
7. учет всех наиболее существенных последствий проекта;
8. учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов, различных оценок стоимости капитала;
9. многоэтапность оценки;
10. учет влияния потребности в оборотном капитале;
11. учет влияния инфляции и возможности использования нескольких валют;
12. учет влияния неопределенности и риска.
Эффективность инвестиционных проектов и отдельных мероприятий оценивают, чтобы определить целесообразность вложений. Для этого информация, полученная в ходе проектного анализа, анализируется с использованием ряда процедур и правил, которые помогают лицу, принимающему решение, сделать вывод о выгодности инвестирования с точки зрения максимизации доходов и минимизации риска.
Следует особо подчеркнуть, что инвестиционный проект можно рассматривать как изолированный, если он сформирован под выбранную идею, которая не исключает возможности совершенствования. В любом случае речь идет об одном направлении инвестирования, исключает возможность рассмотрения других вариантов инвестирования в различные направления развития фирмы, несмотря на их возможную привлекательность.
Если же фирма стоит перед проблемой выбора стратегии развития и максимизации дохода, то необходимо рассмотреть альтернативные проекты, намечающие разные пути достижения одной цели в рамках заданного отрезка времени. К примеру, доход можно увеличить как за счет обновления технологического оборудования, так и за счет совершенствования организации и технологии производства существующего ассортимента. Иными словами, фирма должна сначала выбрать направление инвестирования и лишь затем рассматривать эффективность того или иного инвестиционного проекта.
Не следует забывать и о другом: все затраты и результаты, связанные с осуществлением проектов, носят денежный характер.
Таким образом, проект считается эффективным, если отвечает следующим условиям:
чистая прибыль от инвестирования превышает прибыль от вложений на банковский депозит;
ставка доходности инвестиций выше уровня доходности;
эффективность проекта с учетом фактора времени выше эффективности альтернативных проектов;
рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличивается и как минимум превышает среднюю процентную ставку банковского кредита; проект основан на маркетинговых исследованиях, намечающих линию поведения предприятия на рынке товаров и услуг с учетом потенциальной емкости рынка и его основных сегментов, платежеспособного спроса, объемов реализации продукции;
учтены экологические аспекты, в том числе выполнены прогноз и стоимостная оценка природоохранных мероприятий;
приняты во внимание социальные последствия реализации проекта, а именно: изменение количества рабочих мест в административно-территориальном образовании, изменение условий труда работников, улучшение жилищных и культурно-бытовых условийработников, изменение структуры производственного персонала и др.
В качестве ключевых показателей рассматривают финансовую состоятельность и экономическую эффективность проекта.
Финансовая состоятельность, или коммерческая оценка, характеризует платежеспособность проекта, приток П (t ) и отток O(t) денежных средств (англ. cash flow).
Исходными данными для оценки экономической эффективности служат произведенные или планируемые денежные поступления и выплаты.
Приток денежных средств формируется за счет доходов от реализации продукции (услуг), внереализационных доходов, поступлений от эмиссии акций и привлечения средств на возвратной основе и др.
Отток определяется инвестиционными издержками, текущими затратами, платежами в бюджет, обслуживанием внешней задолженности (выплатой процентов и погашением займов) и др.
Таким образом, для оценки эффективности проектов используется система показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.
коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;
бюджетной эффективности, отображающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;
экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, которые связаны с реализацией проекта, выходят за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускают стоимостное измерение. Для крупномасштабных (существенно затрагивающих интересы города, региона или всей России) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую эффективность.
Предстоящие затраты и результаты при определении эффективности инвестиционного проекта оценивают в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимают с учетом:
продолжительности создания, эксплуатации и, при необходимости, ликвидации объекта;
средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;
достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т. д.);
требований инвестора.
Горизонт расчета измеряется числом шагов расчета, которые при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут составлять месяц, квартал или год.
Затраты участников подразделяются на первоначальные (единовременные, капиталообразующие), осуществляемые на стадии строительства, текущие, относящиеся к стадии функционирования, и ликвидационные, которые сопряжены с ликвидацией.
Капиталообразующие затраты определяют как сумму средств, необходимых для строительства (расширения, реконструкции, модернизации) и оснащения оборудованием инвестируемых объектов, расходов на подготовку капитального строительства и прироста оборотных средств, необходимых для нормального функционирования предприятий. Укрупненно эти затраты складываются из следующих статей:
приобретения или аренды земли;
подготовки строительной площадки;
проектно-конструкторских работ;
предэксплуатационных капитальных работ;
приобретения машин и оборудования;
строительства зданий и инженерных сооружений; увеличения оборотного капитала;
непредвиденных расходов.
Для стоимостной оценки результатов и затрат используют базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.
Под базисными ценами (Ц б) понимают такие, которые сложились в экономике страны на определенный момент времени t б. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерять экономическую эффективность в базисных ценах следует на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей.
Прогнозную цену Ц(t) продукции или ресурса в конце t- гoшага расчета (например, t- гогода) находят по формуле:
где Ц б - базисная цена продукции или ресурса; J(t, t н ) - коэффициент (индекс) изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t- гoшага по отношению к начальному моменту расчета (в который известны цены).
Для проектов, осуществляемых по заказу органов государственного управления, значения индексов изменения цен на отдельные виды продукции или ресурсов следует устанавливать в задании на проектирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.
Расчетные цены применяют для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражены в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции.
Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.
Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:
чистый дисконтированный доход (ЧДД), илиинтегральный эффект Э инт [взарубежной терминологии - чистая приведенная стоимость NPV (от англ. net present value) ];
индекс доходности (ИД) [индекс прибыльности PI (от англ. profitability index)];
внутренняя норма доходности (ВИД) [внутренняя норма прибыли, рентабельности, возврата инвестиций IRR (от англ. internal rate of return)];
срок окупаемости;
другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.
Показатели, используемые для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта), должны быть приведены к сопоставимому виду.
Чистый дисконтированный доход рассчитывают как сумму текущих эффектов за весь расчетный период, приведенную к начальному шагу, или как разницу между интегральными результатами и интегральными затратами.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то значение ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляют по формуле:
где R t - результаты, достигаемые на t- мшаге расчета; З t - затраты, осуществляемые на t- мже шаге; Т - горизонт расчета, равный номеру шага, на котором объект ликвидируют.
Следует особо подчеркнуть, что в данной и последующих формулах в конце t- гo(последнего) шага должна учитываться реализация активов (условная). Если же предусматривается действительная ликвидация производства, она должна найти отражение в проекте. Чистую ликвидационную (остаточную) стоимость объекта получают вычитанием расходов на ликвидацию из выручки от реализации материальных ценностей, полученной при ликвидации.
Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта). Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Осуществление инвестиционного проекта при отрицательном ЧДД угрожает инвестору убытками, т. е. проект неэффективен.
На практике формулу ЧДД часто модифицируют, исключая из состава З t капитальные вложения и обозначая через K t - капиталовложения на t-м шаге, К - дисконтированные капиталовложения:
Положительное значение К указывает на уоыток, отрицательное - на доход.
Обозначив как З t * - затраты на t- мшаге, не включающие капиталовложения, запишем:
Эта формула выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенными к тому же моменту времени капитальными вложениями К.
Индекс доходности ИД представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к капиталовложениям:
Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов, его значение зависит от значения ЧДД: если ЧДД > 0, то ИД > 1, если ЧДД < 0, то ИД < 1. При ИД > 1 проект эффективен, при ИД < 1 - неэффективен.
Внутренняя норма доходности ВНД есть норма дисконта Е вн , при которой сумма приведенных эффектов равна приведенным капиталовложенным. Другими словами, Е вн (ВНД) является решением уравнения:
При определении ВНД надо соблюдать известную осторожность, поскольку внутренняя норма доходности в ряде случаев не всегда существует или же имеет несколько значений, вследствие чего корректный расчет ее несколько затруднен.
Формально ВНД исчисляют как то значение коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД = 0, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста доходности предприятия, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе ВНД иногда называют поверочным дисконтом. Она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого ВНД сопоставляют с тем уровнем окупаемости, который предприятие (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене само оно получило капитал и какого уровня «чистой» прибыли хотело бы достигнуть. Этот стандартный уровень желаемой рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR (от англ. herdle rate). Принцип использования названных показателей таков: при ВНД > НR - проект приемлем, при ВНД < HR - неприемлем, при ВНД = HR можно принимать любое решение.
Кроме того, ВНД служит своего рода «ситом», помогающим отбраковывать невыгодные проекты по ставкам доходности, а также индикатором уровня риска: чем большее ВНД превышает принятое предприятием значение HR, тем больше запас прочности проекта и тем меньше угрозы несут в себе возможные ошибки при оценке объема будущих денежных поступлений.
Для стандартных инвестиций справедливо следующее утверждение: чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше ЧДД (рис.П. 1.1).
Как видно из рис.П.1.1, ВНД - это то значение коэффициента дисконтирования Е, при котором кривая зависимости ЧДД от Е пересекает горизонтальную ось, т. е. ЧДД оказывается равным нулю. Найти ВНД можно двумя способами: во-первых, рассчитать с помощью уравнения (П.1.17), а во-вторых, отыскать в таблицах коэффициентов приведения.
Практически всегда осуществление инвестиционного проекта сопряжено с риском, т. е. вероятностью неполучения инвестором требуемой прибыли от реализации проекта вследствие неблагоприятных событий.
Известно, что риск зависит от множества факторов, влияние которых не всегда поддается учету. Поэтому на практике учет состоит в выборе такой нормы дисконтирования будущих поступлений, которая соответствовала бы складывающейся ситуации. Поскольку при оценке инвестиционных проектов во многих случаях отсутствует точная информация о возможных результатах и затратах, то необходимо опираться на прогнозы. Эти прогнозы устанавливают вероятность того, что определенный эффект Э t = R t - З t будет иметь место в анализируемом периоде t, где R t - результаты от реализации товаров или услуг, а З t - затраты.
Если, например, в t -м временнум интервале некоторое значение эффекта Э tj (j = 1,n) может иметь место с вероятностью p j (j = 1, п ), тогда можно найти математическое ожидание в этом временном интервале по формуле:
где Э t - ожидаемый эффект (математическое ожидание эффекта).
С учетом того, что Э t = р t -З t , формула (П. 1.18) может быть преобразована к виду:
т. е. ожидаемый эффект Э t равен разности ожидаемых результатов R t и затрат З t .
Найденное по выражениям (П.1.18) или (П.1.19) значение ожидаемого эффекта подставляют в приведенную выше формулу ЧДД вместо однозначно детерминированной оценки дохода:
Соответственно R t - З t необходимо рассматривать как эффект, который в зависимости от риска может колебаться в определенном интервале. Вместе с тем отклонение от математического ожидания (при большом числе наблюдений его можно считать средней величиной) является среднеквадратическим отклонением о, причем чем больше среднеквадратическое отклонение, тем выше риск. Среднеквадратическое отклонение σ для эффекта Э t определяют по формуле:
Следует особо подчеркнуть, что выражение (П.1.21) справедливо в том случае, если результаты реализации продукции и затраты на ее производство взаимозависимы и изменяются согласованно, к примеру в соответствии с объемом продаж продукции. Но, как показывает практика, затраты и результаты могут изменяться независимо, тогда:
Общий риск по инвестиционному проекту рассчитывают как среднеквадратическое отклонение интегрального экономического эффекта (ЧДД).
Если для среднеквадратического отклонения справедливо выражение (П. 1.21), (ЧДД) находят по формуле:
Если же результаты R t и затрат З t - независимые переменные и справедливо выражение (П. 1.22), то среднеквадратическое отклонение для интегрального экономического эффекта определяют по формуле:
Во многих случаях удобнее пользоваться не среднеквадратическим отклонением, а относительным риском, определяемым как отношение квадратического отклонения к ожидаемому значению:
При высокой степени риска инвестор может решиться на дисконтирование, если предполагаемый доход будет достаточно высоким. Существует определенная зависимость между риском и размером необходимых доходов. Эта зависимость может быть представлена кривой безразличия, показывающей связь между σ и необходимой прибылью П (σ), измеряемой в процентах. При отсутствии риска (σ = 0) норма дисконтирования равна Е 0 ,а соответствующая прибыль - П 0 . Если риск равен σ*, то для того чтобы инвестор решился дисконтировать проект, прибыль должна быть не меньше П *, т. е. рисковая премия должна составлять не менее П* - П 0 .Соответственно норма дисконта увеличивается до R* большего R 0 . Приведенную на рис. П. 1.2 кривую можно отнести к кривой безразличия, так как для инвестора равноценны все проекты, соответствующие точкам этой кривой, а определенный риск компенсируется соответствующим приростом прибыли.
Для закрепления пройденного предлагаем решить нижеследующие задачи.
Таблица П. 1.10
Таблица П. 1.11
Таблица П. 1.12
Задача 4. Рассчитайте эффективность проекта на основе данных табл. П. 1.13. Оцените влияние увеличения Ей продолжительности проекта на ИД и ЧДД.
Таблица П. 1.13
Задача 5. Определите, какому проекту следует отдать предпочтение на основании данных таблиц П.1.14 и П.1.15.
Таблица П. 1.14
Таблица П. 1.15
При получении отрицательных значений ЧДД определите для проектов ВНД, построив график, аналогичный тому, что показан на рис. П. 1.2.
Представьте себе, что эффективность инвестиционных проектов, данные о которых приведены в табл. П.1.14-П.1.15, не устраивает разработчиков проектов. Какие мероприятия необходимо им порекомендовать в целях уменьшения R t , З t , T?
Задача 6. Определите ожидаемый результат в t- мгоду и его вероятность в соответствии с данными табл. П. 1.16.
Задача 7. Определить общий риск инвестиционных проектов, исходные данные которых приведены втабл.П. 1.17-П. 1.19.
Таблица П. 1.16
Таблица П. 1.17
Таблица П. 1.18
Таблица П. 1.19
Ключевые принципы оценки инвестиционных проектов
Инвестиционный проект состоит в обосновании экономической целесообразности, объема, сроков осуществления инвестиций и содержит проектно-сметную документацию, разработанную в соответствии с законодательством Украины и утвержденных стандартов, а также бизнес-план.
Эффективность инвестиционного проекта отражает соответствие проекта целям и интересам его участников. Оценка эффективности инвестиционного проекта в соответствии с официально действующих методических рекомендаций должно основываться на определенных принципах.
В схеме оценки инвестиционного проекта выделяют два этапа:
Эффективность реализации проекта в целом, где оценивается привлекательность для инвесторов вложений капитала в инвестиционный проект. На данном этапе проходят следующие стадии: оценка общественной значимости проекта; оценка коммерческой эффективности проекта; оценка общественной эффективности проекта;
Финансовая реализуемость проекта согласно схемы его финансирования. На этом этапе выделяют следующие стадии: проверка финансовой реализуемости проекта; оценка коммерческой эффективности для каждого участника проекта; уточнение схемы финансирования и определение целесообразности участия в проекте.
К числу важнейших принципов оценки эффективности реальных инвестиционных проектов относятся:
Рассмотрение и анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла (от проведения доінвестиційного исследования до прекращения проекта);
Моделирование денежных потоков (включает все связанные с осуществлением проекта затраты и поступления за расчетный период);
Сопоставление условий сравнения различных проектов;
Принцип положительности и максимума эффекта (при сравнении
альтернативных инвестиционных проектов предпочтение отдается проекту с наибольшим экономическим эффектом);
Учета фактора времени (должны учитываться динамичность, разрывы во времени (лаги), неравномерность разновременных затрат или результатов);
Учета только предстоящих затрат и поступлений (при расчете показателей эффективности необходимо учитывать только будущие затраты и поступления в ходе реализации проекта, включая расходы, связанные с привлечением ранее созданных основных средств, а также возможные будущие потери, вызванные реализацией проекта);
Сравнение "проекту" и "без проекта" (сравнение необходимо проводить не в ситуации "до или после проекта", а в предложенном варианте);
Учета всех наиболее существенных последствий проекта (экономических, экологических, социальных и др.); многоэтапность оценки (на стадии технико-экономического обоснования проекта, выбора схемы финансирования, мониторинга и т. п);
Учет при разработке проекта факторов инфляции и риска;
Учета потребности в оборотном капитале для вновь создаваемого предприятия.
Рассмотрены принципы используются инвесторами на всех стадиях реализации инвестиционных проектов - доінвестиційній, инвестиционной и эксплуатационной.
Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
Оценка эффективности инвестиционного проекта базируется на расчете целого ряда показателей. От обоснованности такой оценки зависят сроки возврата вложенных средств и перспективы развития предприятия. Среди показателей экономической эффективности выделяют статистические, не учитывающие влияние фактора времени, и динамические, основанные на дисконтировании денежных потоков (рис. 17.1).
На действующем предприятии по данным последнего бухгалтерского баланса можно оценить эффективность средств, авансированных во внеоборотные активы, с помощью показателя доходности:
Рис. 17.1. в
где Г. - рентабельность инвестиций, %;
ЧП - чистая прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения;
Б/75 - валюта пассива баланса;
КО - краткосрочные обязательства. Эффективность вложения средств во внеоборотные активы оценивается в динамике путем сравнения полученных результатов с данными предыдущего периода. Анализ полученных показателей необходимо проводить с учетом сопоставимости условий, то есть показатели должны быть очищены от инфляционной составляющей.
Период окупаемости инвестиций (Г70) является обратным показателем уровня их рентабельности.
Эффективность реальных инвестиционных проектов с длительным сроком окупаемости оценить достаточно сложно, потому что расчет инвестиционных показателей базируется на концепции оценки стоимости денег во времени. Западные инвесторы, как правило, исходят из преимущества сегодняшней стоимости денег, поскольку: существует риск невозврата в будущем вложенных в проект средств; имеющиеся сегодня средства могут инвестироваться в высокодоходные оборотные активы.
В условиях рыночной экономики критерием привлекательности проекта является уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Под доходностью проекта понимается такой темп прироста капитала, который полностью компенсирует изменение покупательной способности денег в течение определенного периода, обеспечивает приемлемый уровень доходности проекта и покрывает риск инвестора, связанный с его реализацией. В связи с этим необходимо констатировать, что проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта для инвестора сводится к установлению уровня его доходности.
Для решения проблемы оценки привлекательности инвестиционного проекта используются два основных подхода: статистический (простое) моделирование и динамическое моделирование, основанное на дисконтировании денежных потоков.
Для расчета простой нормы прибыли используется следующая формула (17.3):
где Пт - простая норма прибыли, %; ЧП - чистая прибыль; /- исходные инвестиции в проект;
АО - амортизационные отчисления, генерируемые проектом. Обратным показателем является период окупаемости инвестиций (Г0), рассчитывается по формуле:
При оценке инвестиционного проекта выбирается вариант с наибольшей нормой прибыли и минимальным сроком окупаемости (табл. 17.4).
Этот метод является простым и надежным для проектов, реализованных в течение одного года, поскольку при его использовании игнорируются отдельные факторы:
Неденежный (скрытый) характер некоторых затрат (например, амортизационных отчислений);
Доходы от реализации прежних активов, заменяемых новыми;
Возможность реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость денег;
Невозможность определить преимущество одного из проектов, имеющих одинаковую норму прибыли, но различные объемы инвестиций.
Таблица 17.4. в
В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели:
Чистая текущая стоимость или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV)",
Индекс доходности (PI);
Дисконтированный период окупаемости инвестиций (DPP);
Врішня норма доходности (прибыли) проекта или маржинальной эффективности капитала (Interal Rate of Return, IRR);
Модифицированный метод маржинальной эффективности капитала (MIRR).
Метод чистой текущей стоимости (NPV) позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата реализации проекта, то есть конечный эффект в абсолютном выражении:
где FV - будущая стоимость денежных доходов от проекта (Future Value);
г - ставка дисконтирования, доли единицы; г - расчетный период, годы (месяцы). Дисконтная ставка выражается в процентах или в долях единицы.
Если NPV >0, то проект генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость капитала, норму прибыли. В этом случае проект может быть принят инвестором.
Расчет чистой текущей стоимости {NPV) может осуществляться по формуле:
где РУ - настоящая стоимость денежных поступлений от проекта после дисконтирования;
/ - сумма инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию данного проекта.
Дисконтная ставка (г), применяемая для определения РУ, дифференцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.
Для рассмотрения в отношении кредитования в коммерческий банк поступили два бизнес-планы альтернативных проектов со следующими параметрами (табл. 17.5). Условия реализации проектов: капитальные затраты производятся единовременно в течение года; сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки.
Таблица 17.5. в
В табл. 17.6 приведен расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам.
Таблица 17.6. в
Аналогичные расчеты делаются для проекта №2. На основании проведенных расчетов определим NPVзa проектами:
Итак, сравнение NPV по проектам подтверждает, что второй из них преобладает первый. NPVy нем на 3,4 млн грн (13,72-10,32), или на 24,8% выше, чем в первом проекте.
Однако по проекту №1 сумма капитальных вложений на 5,0 млн грн (35-30), или на 14,3%, больше, а отдача в форме будущих денежных поступлений на 6,0 млн грн (54-60) ниже, чем в проекте №2.
В случае реализации проекта №1 его инициатору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 5,0 млн грн. Поэтому он должен выбрать наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.
Реализация инвестиционной деятельности, связанной с капиталовложениями, может осуществляться в несколько этапов. В этом случае расчет Л/РУ производится по формуле:
где Л/РУ1 - чистая текущая стоимость по проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;
РУ(- будущая стоимость денежных потоков от проекта с интервалом ґ общего периода реализации проекта;
/(- сумма инвестиций с интервалом t общего периода реализации проекта;
г - используемая дисконтная ставка, доли единицы; t-число интервалов (шагов) в общем расчетном периоде.
Проекты, по которым чистая текущая стоимость отрицательна или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением данной величины позволяют увеличить первоначально инвестированный капитал инвестора.
После окончательного изучения всех составляющих можно определить реальные денежные потоки (CASH-FLOW, CF) по инвестиционным проектам по формуле:
где CP - чистый денежный поток от проекта;
ЧП - чистая прибыль, остающаяся после налогообложения; АО - амортизационные отчисления; из-инвестиционные затраты;
ДЗ - изменение долгосрочной задолженности (+ прирост, - снижение).
Индекс доходности (Profitability Index, PI) рассчитывается по формуле:
где РУ - настоящая стоимость денежных поступлений;
/- сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта Определим индекс доходности (рентабельности) рассмотренных двух проектов:
Заданным параметром эффективность второго проекта значительно выше - на 0,17 пункта (или на 11,6%).
Расчет индекса доходности при реализации инвестиций в несколько этапов проводится по формуле:
где РР - индекс доходности при многократном осуществлении инвестиционных затрат;
/,- сумма инвестиций в интервале г общего периода реализации проекта;
РУ, - настоящая стоимость денежных поступлений в интервале г общего периода реализации проекта;
л - число интервалов (фоків) в общем расчетном периоде;
г - ставка дисконтирования, доли единицы. Если РУ < 0, то проект не принимается, потому что не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимаются проекты с РУ& 1,0
Одним из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов является дисконтированный период окупаемости вложенных средств:
где ОРУ - дисконтированный период окупаемости проекта, лет; /- сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта;
Г~7, - средний размер денежных поступлений в период г. Определим период окупаемости капитальных затрат по рассмотренным проектам. Для этого установим среднегодовую сумму денежных поступлений в настоящей стоимости.
По проекту №1 она равна 15,11 млн грн (45,32:3).
По проекту №2 она равна 10,93 млн грн (43,72:4).
С учетом среднегодовой величины денежных поступлений дисконтированный период окупаемости составляет:
По проекту №1 = 3,0 года (35:15,11).
По проекту №2 = 2,7 года (30:10,93).
Эти данные свидетельствуют о приоритетное значение проекта №2 для инвестора.
Внутренняя норма доходности или маржинальная эффективность капитала (IRR) является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. Этот показатель характеризует уровень доходности (прибыльности) проекта. Он выражается дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений (FV) приводится к настоящей стоимости авансированных средств (PV). В этом случае внутреннюю норму прибыли {IRR) можно вычислить по формуле:
где NPV-чистая текущая стоимость денежных поступлений; /- инвестиции (капиталовложения) в данный проект.
Экономическое содержание IRR состоит в том, что все доходы и капитальные вложения по проекту приводятся к настоящей стоимости на базе внутренней доходности самого проекта, а не на основе задаваемой извне дисконтной ставки.
Вариант, когда капитальные затраты окупаются, означает, что внутренняя норма прибыли определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость денежных поступлений (CASH-FLOW, CF) от проекта равна приведенной стоимости капитальных затрат, то есть величина NPV= 0. В данном случае IRR = г, при этом NPV= F) = 0.
Если происходит різночасове поступления капитальных вложений в проект, то IRR можно рассчитать по формуле:
где СР(- сумма денежных поступлений по отдельным интервалам общего периода реализации проекта;
КАК - внутренняя норма прибыли по проекту, доли единицы;
л - число интервалов в общем расчетном периоде; t = 0 - нулевой (исходный) период осуществления капитальных вложений.
В практической деятельности выбираются варианты проекта, при котором IRR > WACC.
При IRR < WACC проект считается неэффективным.
В нашем примере (табл. 17.5 и 17.6) по проекту №1 необходимо найти размер дисконтной ставки (г), по которой настоящая стоимость денежных поступлений (45,32 млн грн) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (35 млн грн). Размер этой ставки составляет:
Она выражает внутреннюю норму прибыли по проекту №1. ЕЕ величина (IRR) выше среднегодового темпа инфляции (9,83% > 9,0%). Аналогичным образом находится IRR проекта №2:
IRR проекта №2 также больше среднегодового темпа инфляции (11,43% > 9,0%). Этот показатель хуже, чем в проекте №1.
Модифицированный метод маржинальной эффективности капитала (MIRR) представляет собой усовершенствованную модель IRR. Этот метод устраняет проблему множественности нормы доходности на различных этапах оценки проекта и дает более правильную оценку ставки дисконтирования. Его содержание заключается в следующем:
1. По ставке средневзвешенной стоимости капитала (WACC) все денежные потоки доходов от проекта приводятся к будущей стоимости и суммируются.
2. По единой ставке IRR полученная сумма приводится к настоящей стоимости.
3. Чистая текущая стоимость NPV проекта рассчитывается так: из настоящей стоимости доходов вычитается настоящая стоимость инвестиционных затрат.
4. Определяется реальная величина внутренней нормы доходности (рентабельности) проекта (MIRR) по формуле:
Все рассмотренные методы оценки дают возможность финансовым менеджерам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение.
основных критериев принятия инвестиционных решений относятся:
Отсутствие более выгодных вариантов;
Минимизация риска потерь от инфляции;
Короткий срок окупаемости капитальных вложений;
Невысокая стоимость проекта;
Обеспечение стабильности поступления доходов от проекта в течение продолжительного времени;
Высокая рентабельность инвестиционных вложений в деятельность предприятия;
Высокая доходность инвестиций после дисконтирования и тому подобное. Используя разнообразные комбинации в принятии решений,
финансовый менеджер может принять обоснованный вариант проекта.
Реальный процесс принятия управленческих решений требует значительного объема информации и множества финансовых расчетов, что находит отражение в инвестиционных планах предприятия.
